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从入门到精通

波动率是许多交易员的天敌

既然Black Scholes公式对波动率恒定的假设是错的,为什么还要用它去倒推隐含波动率呢?

对于一个买方交易员来说,与IV类似的,是一支股票的市盈率(PE)和一支债券的到期收益率(YTM),三者都是为了方便买方交易员快速甄别交易机会,对交易证券的价格高低有一个直观的认识,至少能够得出两类结论。一类是与其他类似证券做比较,当前这个证券(如期权)是否显得过于昂贵或者过于便宜,当判断价格存在可能的交易机会的时候才需要做进一步细致的分析。另一类结论是判断同一证券,当前是否比其历史长期水平偏高或者偏低。为了能够快速地达到上述两类筛选,一定程度的模型设定错误是可以接受的。股票的PE背后的传统模型是永续年金(perpetuity),这就没有考虑一个企业的增长率变化,公司财务状况变化和破产风险等等。债券的YTM假设债券的收益率不受利率波动影响也没有考虑违约风险。同样的,Black-Scholes假设连续交易,没有交易成本,利率和波动率恒定等等。这些模型都是错的,但为了直观地判断价格高低已经足够了。对于期权来说,IV是一个比价格更好的指标,期权的价格受很多参数影响,并且由于其非线性的收益曲线导致价格波动剧烈,而IV相对来说是稳定的。所以很多期权交易员都是用IV进行报价,而不用期权本身的价格。

对于卖方交易员来说,交易的目标不是赚取资本利得和收入,而主要在于对冲风险。一个卖方的期权组最常见的产品不是普通的期权,而主要是各种各样的奇异期权,而且以路径依赖(path-dependent)的期权为主,例如障碍期权和它的各个变种。卖方的期权交易员在大多数情况下是风险中性的,他不太关心价格高低,他更关心的是以现有的市场报价,他新定价卖出的期权是否存在不能对冲的风险敞口。在这种情况下,一个稳定的,能够快速给出市场上一篮子期权的价格的工具,比如IV,就显得很管用。因为任何衍生品定价模型能否排除套利机会和不必要的风险敞口,最终还要看这个模型能否比较好地拟合现有的市场价格。再举个例子客户需要的合同里对应的参数,比如行权价到期日等等,很多时候在市场中根本不存在,这时候就需要做一定的插值(interpolation)处理。显然,插值一个稳定的结构,如IV和IV Surface,比插值期权价格要稳健。

最后,隐含波动率曲面(IV Surface)是一个类似于国债到期收益率曲线(treasury yield curve)的市场行情指标,因为两者的形状在大部分情况下是固定的。国债到期收益率曲线一般是短期利率低,长期利率高,如果形状反过来变成短期高远期低则是国家陷入衰退的指标。类似地,同一到期日的期权,以股权相关的期权(equity option)为例,一般的形态是虚值看跌期权的IV要远高于虚值看涨期权的IV,形成一个斜线,俗称volatility skew(波动率歪斜),而这个斜线的斜率也有一个期限结构,是随到期日递减的。典型的股权波动率曲面如下图。(取自Volatility is Rough) 当曲面形状发生偏离时,一个有经验的市场参与者可以通过隐含波动率曲面快速找到潜在的交易机会。而当曲面结构发生重大变化时,意味着市场处于非常时刻。

市场之心| Heart Of Volatility

凯恩斯虽然说过长期来说股票总会跑赢其他资产,然并卵,他还是在股票上输了一屁股钱。事实上股票价格不断的涨幅源于央行对金融市场越发强大的干涉以及资产类别价格的不断攀升亦源于货币本身的滥发,通过牺牲货币(法币FIAT money)本身的购买力去pump in asset price. 这种大规模的资产价格攀升(房地产,股票等)来源于货币增发,也被称作asset price leveling.

而在后QE时代,越来越多对投资,金融一知半解的投资者对指数基金passive index fund,或是low cost ETF低廉成本,分散风险的ETF趋之若鹜。表面上风险是被分散了,事实上你也没赚多少,我正好借此机会聊聊我对被动投资的观点。

而正是出于人懒又不想承受任何回撤,以及不愿意承担任何理智的风险。以及不理解金融市场中“盈亏同源”的真理,伟大的金融创新者 ,先锋集团Vanguard Group的创始人John Bogel发明了了历史上最赚钱,最无脑赚钱最舒服的financial innovation,所谓的最性感,听上去最“安全”的投资工具,VANGUARD500 INDEX FUND。

他的想法就是既然个人投资者都害怕风险,但是又贪心于标普近百年的超长期涨幅(中间当然有金融危机,但是总是超过前高),于是John Bogel决定提供一种low cost ETF fund that tied to S&P ,先锋集团(又称领航集团)的商业模型在于为投资者提供得以提供大盘报酬,管理费低廉的指数产品。这种想法和后面华尔街新形态的smart beta 还有beta 增强型的产品听上去十分性感,然而最终投资者在扣除了管理费,以及赎回手续费等相关费用后,获得非常感人的收益(看上去不亏,但是被指数基金经理薅了羊毛)

事实上对于大型的机构来说,他们的本金足够大,比如sovereign fund主权基金以及pension fund退休金之类的机构,他们的目标首要是保管住财富,同时获得不低于通胀的稳健收益(wealth preservation)而对于独立投资者以及交易员而言,他们的目标应该是通过持久的交易财富自由(achieve financial freedom through consistent profiting out of financial market)往往后者的资金规模更为有限,同时可触碰的交易工具更为局限。他们往往必须要付出更高的风险和代价才能够调动更高的杠杆(leverage)

比如说泛滥的CFD差价合约,all or nothing的二元期权(binary option)

此类被动投资有几种好处:1.无需看盘 2.无需选股 3.价格低廉

事实上最主流的交易手法应该就是sell vol,2017年最推荐的交易就是short VIX 然后long XIV,很多“传奇交易员”从投资者手上大赚特赚,事实上他们有且仅有一个部位,那就是long XIV. 然而2018年2月我所交易的就是bet against all traders selling vol, 也就是bet on VIX spiked.

实盘如下,右上方是账户净值,NLV means net liquidity value,大概从4M打到近6.13M,赚了50%,我交易的合约是SPX put,可以清楚看到是2018年2月份的。

接下来我们可以复盘2018年2月份到底发生了什么,两张图做个解释,首先道琼斯,标普暴跌,VIX飙高,一度逼近40到50点位:

接着由于VIX飙升,长期做空VIX 的ETN(exchange trading notes)产生了巨大的亏损。这直接导致了一大群sell volatility short VIX的交易员一夜归零。XIV这种ETN本身就是巴克莱这种投行拿来去薅羊毛的衍生工具。和ETF不同,ETN本身并没有任何collateral抵押品。

因此这些持有XIV爆仓的可怜投资者将得不到赔偿或是补偿。

基本上他们赚了三年,一年赔光,而类似的sell vol的策略实在太常见,再次便不再赘述。

这次交易等了近半年,然而收获一次,可以休息一年,这种就是黑天鹅事件交易,通过期权捕捉巨大GAMMA的交易机会after all life is long gamma.

期货“闪崩”怪了谁 量化交易惹是非

对于“闪崩”,上海一期货私募大 佬对记者表示,上涨过快就会带来调整,哪些调得浅,还会继续上涨,哪些调得深,完全取决于背后的供需。具体来看,截至11月11日夜盘收盘,动力煤、焦煤 的期货主力合约价格虽然涨幅收缩明显,但仍然为正,分别达到1.63%和1.04%。反观PTA、菜粕、橡胶等品种,行情逆转时首当其冲,至收盘分别跌 5.73%、5.04%及4.83%。后者的下跌,恰是对于前期资金强力拉升上涨的否定,因为这些品种的需求并没有那么强,而产能也从未缩水,一旦投机资 金撤出,价格快速回落是正常现象。

该私募人士表示,从一个涨停跌到打平,一晚上8%的振幅从绝对波幅上看并不大,但是从时间上来看很大,因为就用了几分钟的时间。在这个过程中, 我们看到的是流动性的明显流失。程序化交易在推波助澜,造成了过大的波动。监管层在程序化上面应该有一些措施,不能让它乱来,这么高频的交易一定不是人工 能够完成的。

中国证券报记者采访发现,实际上不仅这位私募人士有类似观点,多数私募均认为“闪崩”与自动化程序交易有关系,并指控其在11月11日夜盘行情推波助澜。

量化交易惹是非

深圳一家期货公司机构业务部总经理告诉中国证券报记者,部分认同肖国平的观点,但从“闪崩”原因来看,并不能把根本原因归结为量化交易,量化交 易不能背黑锅,因为量化交易只是一种交易技术,它本身并不能导致行情暴涨暴跌,行情的本身演绎终究是供需关系的变化,而量化交易可能增加了行情波动率,因 为行情在涨跌过程中可能触发了一些程序化交易设定的止损止盈位,最终导致了连锁反应。

不能戴有色眼镜看量化交易

“一些华尔街的团队找到我,说你的交易方式怎么这么老土,大家都开始做程序化交易了,用机器交易又轻松又赚钱。”张红力说,作为主管趋势交易 者,他也曾经试过用程序化交易,但实际是效果并不如那些自称华尔街回来的团队所说,其发生的风险也可能很大,并不能神化了量化交易,特别是程序化交易,机 器不一定能战胜人,但不得不承认的是,量化交易将是一种不可逆的趋势。

一些业内人士对中国证券报记者表示,当前国内量化投资仍处于起步阶段。设计思路、设备硬件、数据收集等仍与国外有一定差距,需一段时间进行调整 和完善。但国内未来量化投资仍将成为主要投资手段,因为资本市场的发展规律正是如此,投资者将从散户居多向机构为主转化,非理性风险逐步降低,追求低风险 稳定回报,而这些正是量化投资在逐步实现的。

在期货资产管理市场,量化的“天敌”是规模。张红力说,有些策略可能1000万元的规模可以赚钱,但1个亿或者5个亿的规模就不一定了,甚至亏 损,甚至有人把量化交易当作股市里的印钞机,这是极其不理性的,“量化交易的策略和模型并不是那么简单,或者说是一成不变的,机器不可能做到让你不用思考 去赚钱”波动率是许多交易员的天敌 。

业内人士表示,期货市场主力品种投机性强、流动性好,很多期货品种都会同时出现双主力合约,便于进行跨期套利,相对来说期货市场更适合做量化交 易,当前量化交易正在国内期货市场蓬勃发展,监管层应该正确认识量化交易,而不应该将其与高频交易等同,限制其在国内发展,相反应该规范其发展,以推动中 国资产管理行业的发展。